近年来，随着公募基金的权重加大、外资持续流入，A股市场的特征和走势也越来越向国际成熟市场靠拢。一个典型的现象就是，A股估值体系迎来了“拨乱反正”，优质龙头的估值从折价走向溢价。类似的情形，在早期美股市场也曾出现过。因此，很多投资者在探讨问题的时候，经常会把美股拿来比照。

鉴往知来，复盘美股过往的走势，能帮助我们更好地理解当下的A股市场。这几天猫叔潜心研读了一下美股历史，整理出一份干货~

“漂亮50”时代

提起早期的美股，我们常常会联想到“漂亮50”这个词。根据中信证券的研究，美股“漂亮50”源起于60年代，在经历了“电子热”、“并购潮”以及科技板块的概念投资后，投资者逐渐开始转向价值投资，“漂亮50”应运而生。机构投资者不再追求激动人心的概念股，而是转向有业绩支撑、基本面良好的核心资产，包括可口可乐、辉瑞、强生、麦当劳等。

“漂亮50”也带来了可观的回报。1971-72年间，“漂亮50”涨幅远超标普500，到72年底，“漂亮50”平均PE达到了41.5倍，而同期标普500的PE为19倍。

潮起潮落，此轮“漂亮50”行情是如何终结的呢？信号是经济出现拐点。

70年代初美国出现石油危机，1972年出现粮食危机，这导致美国经济陷入滞胀，深刻改变了美国彼时的经济和资本市场大环境。高通胀、低增长的背景下，美联储不得不持续加息，降低了市场流动性，股票市场估值下杀，首先冲击的是高估值的“漂亮50”。

估值虽受到冲击，但强劲的基本面能帮助企业穿越周期。“漂亮50”公司发展轨迹在70年代后开始分化，部分标的或退市或被兼并，诸如百事、可口可乐、宝洁、强生等公司，依旧稳坐龙头地位，并在长周期为投资者贡献了显著的超额收益。

美股龙头特征

超额收益的公司有何特征？国盛证券复盘40年的美股历史，发现了一些奥秘。

最显著的特征是，美股龙头跑赢40年，龙头表现长期优于非龙头。自1970年以来，流通市值前20%的个股在绝大多数时间里表现更优，1980年以来龙头个股更是连续40年跑赢非龙头，大市值龙头涨幅更为显著。以2020年为例，市值大于5000亿的个股全年涨跌幅中位数为37.81%，而市值小于50亿的个股全年涨跌幅为-1.17%，龙头大幅跑赢非龙头。

行业角度亦是如此，各行业龙头的市场表现也普遍优于非龙头。以各行业总市值前20名作为龙头，2020年在全部一级行业中，龙头个股的涨跌幅均高于非龙头个股，电信服务、可选消费、材料、信息技术等行业龙头优势较为明显。

第二个特征是，1970年以来，美股龙头逐渐从折价走向溢价。自80年代以来，美股龙头长期享受估值溢价。且1990年以来，龙头估值溢价逐步扩大，尤其是2009年至今的美股十年长牛中，美股龙头越来越贵。2020年，美股市值大于5000亿的个股PE中位数达38.80倍，而市值小于50亿的个股PE仅为18.19倍。

第三个特征是，相比于利润增速，美股机构重仓股的ROE水平普遍较高，前50大重仓股的ROE高达26.1%，前100、前300、前500的ROE逐渐降低，但仍显著高于全部美股的ROE水平；而机构对于重仓股利润增速的偏好相对较低，利润增速中位数并非有序回落，机构更加注重长期增长的确定性。

机构化时代开启

美股的龙头与非龙头之间出现巨大的分化，背后离不开美股机构化时代的开启。

美股机构化从1950年之后开启，最终形成了基金-养老金-外资-散户四分股市的投资者结构，其中，共同基金与养老金共同成为美股机构投资者的两大支柱。

尤其是1980年代，大量养老金借道机构投资者进入股市，机构投资者的占比在从30%快速上升至2000年的60%。这些配置型资金的入市使得美股波动率明显下降，美股在1980年代之后出现了长牛慢牛。

机构投资者“以大为美”的选股偏好，加速了资金向大市值龙头集聚的过程。以贝莱德为例，2020Q3持仓前五即是美国最大龙头FAANG，仅苹果公司持仓即达到6%。机构化成为美股龙头持续跑赢的极为重要的原因。

A股也正在发生类似的变化。近几年A股机构化加速，以公募基金、外资、保险为代表的机构资金成为市场主要增量资金来源。

两年前A股多数行业龙头折价明显，这与成熟市场各行业龙头溢价格局大相径庭。随着机构对龙头定价权提升，机构化推动A股龙头从折价走向溢价，背后其实是机构化带来的A股估值体系的“拨乱反正”。

当前A股正处于机构化加速阶段，一是公募基金、银行理财以及养老金等成为居民加配权益资产的主要途径，二是外资占比仅5%，未来将持续流入A股。内外资合力之下，A股市场机构化程度将显著提升。

在A中配置型资金不断壮大的背景下，海通证券认为，我国的股权投融资大时代已经开启，A股有望和美股一样走出一轮10年以上维度的长牛。