一、 国内经济与流动性展望

1.1 经济：回归常态化

2022年国内经济总体呈现弱势反复震荡的格局，期间多次疫情影响导致经济波动放大，但稳增长政策在疫情缓解窗口集中部署发力，形成政策和经济反复拉锯的过程。

近期来看，疫情防控政策在年底窗口显著优化，这对明年经济将产生明显影响。展望明年，预计经济活动会转入“休养生息”的窗口，随着疫情对经济的影响将大幅减弱，与此同时，宏观政策将继续保持积极取向，助力推动各向经济活动向常态化回归。

1.2 通胀：CPI结构分化，PPI前低后高

2022年CPI趋于上升，PPI单边回落，但都受基数节奏扰动较大，通胀压力总体不大。除了基数之外，CPI还受到猪周期上行的影响，3季度到达2.8%左右的年内高点，但与此同时，核心CPI全年趋势走弱；PPI则受到国内能源保供和房地产需求下行的拖累，从年初的高点持续回落，四季度跌入负值区间。展望2023年，预计CPI增速压力不大，结构上服务类价格会有所恢复，PPI上半年底部徘徊，下半年小幅回升。

CPI方面，明年预计通胀结构表现分化。一方面，食品价格基数抬升，对明年CPI同比读数形成压制，与此同时，受益疫情放开后服务消费的补偿修复，服务类价格和核心CPI预计会逐步修复。综合而言，预计CPI中枢较今年小幅回落，但结构上表现分化，服务类和核心CPI中枢会趋于回升。

PPI方面，预计前低后高，上半年低位反复，下半年小幅回升。从国内外工业品供给来看，总体较前两年趋于恢复，工业品价格走势会逐步回归需求端。从需求侧来看，国内需求预计在疫情“闯关”阶段，叠加房地产短期仍然偏弱，短期工业品需求预计缺乏弹性，后续随着疫情影响减弱以及房地产托底力度进一步增大，预计工业品需求会逐步恢复。此外，基数层面来看，今年2月俄乌危机后能源价格大幅上行推升基数，预计明年上半年PPI同比仍将在低位反复，下半年中枢有望温和回升。

整体而言，明年通胀形势仍然可控，预计CPI结构分化，食品价格基数抬升对CPI读数构成抑制，而服务类和核心CPI通胀预计从今年的低位逐步修复。PPI预计前低后高，工业品价格更取决于需求变化，上半年受需求低位和基数扰动，预计在低位反复，下半年小幅回升。

1.3 宏观政策：延续稳增长，强化防风险

近期召开的中央经济工作会议继续释放了稳增长和防风险的政策信号。在海外需求下行压力增大的背景下，扩大内需的重要性明显提升，“着力扩大国内需求”成为明年经济工作任务之首。与此同时，宏观政策方面，会议要求“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合”，意味着明年各类政策需要形成合力，避免政策效果互相对冲，宏观政策总体维持积极取向。

“宽财政+宽货币”的政策组合仍将延续。财政政策要求“加力提效”，明年财政政策力度在今年基础上仍有提升空间，预计赤字率可能有所上调，同时专项债预计维持较高规模。此外，政策性金融机构预计也将构成广义赤字的发力重心。货币总体基调变化不大，边际上更强调精准。货币政策强调“精准有力”，宽松力度仍然会维持，流动性基调不变，仍然是“保持合理充裕”。

总体而言，经济工作会议释放出政策加快推动经济和预期恢复常态的信号，宏观政策取向总体积极，财政政策仍然是政策发力重心，货币政策维持宽松环境，配合稳增长。借助疫情约束明年将趋于明显缓解，消费需求回升是明年政策的重点推动领域。投资方面，基建投资预计保持强度，房地产维稳力度有望上升，促进房地产消费和投资改善回归平稳增长。

1.4 流动性：平衡偏松，波动取决于经济恢复情况

预计2023年流动性环境仍会维持偏松，但较2022年也会边际更加平衡，资金利率和政策利率偏离度预计会小于2022年，后续政策可能会根据疫后经济恢复程度再度相机调整，如果基本面恢复较好，资金面波动可能会有所加大。

二、 债券市场展望

我们预计，2023年债券市场趋势转向风险目前仍然有限，但债券收益率中枢可能较今年略有抬升，同时长久期债券可能呈现出波动放大的特征。

宏观层面来看，今年经济基本面受到政策和疫情的来回拉扯，上下的预期空间都未能有效展开：一方面，疫情频发反复影响经济活动，宏观经济承压；另一方面，政策稳增长诉求强烈，持续保持发力，并且根据疫情影响进一步加码政策工具，这使得疫情一旦缓和，基本面受政策集中发力而再度有所改善。政策和基本面的反复“拉锯”，使得市场对经济难以形成趋势性预期，叠加债市收益率绝对水平不高，从而导致今年长债波动总体幅度不大，中短债部分则受到货币政策预期摆动的影响较大。展望2023年，政策稳增长的诉求没变，同时疫情对经济的影响有望趋势性减弱，这有利于稳增长政策效果持续释放，市场对经济的预期摆动幅度大概率会超过今年，利率中枢可能随着经济增速的修复回升而出现一定抬升。但考虑到居民部门收入预期和房地产部门修复力度可能是决定中期经济回升弹性的两个重要因素，如果修复相对偏慢，经济可能仍然呈现弱复苏的格局，利率中枢回升的高度也可能有限。

微观层面而言，随着理财净值化的完成，理财负债的不稳定性仍然将继续体现并冲击债市：一方面，债券市场配置资金可能进一步收缩，趋势交易资金增多；另一方面，理财破净后严重冲击居民对理财配置热情，后续理财负债仍然面临到期的接续压力，从而导致市场的边际负债成本下行阻力增大。总而来看，理财净值化对于债市微观结构的重塑可能刚刚开始，明年微观结构的不稳定仍将对债市起到放大波动的效果。

信用方面，回顾今年以来呈现V型走势，前三季度，在流动性宽松与资产荒背景下，除地产行业外，多数主流行业利差出现极致压缩，城投债、商业银行次级债受到市场追捧；11 月在赎回潮的影响下，各行业利差均出现不同程度走扩，整体历史分位数均上行至2021年以来高位；12月下旬以来，理财抛压有所减弱，高等级、中短久期信用债及商业银行次级债率先企稳，但从理财行为放大效应考虑，信用债长久期、低评级品种仍有压力。分行业来看，城投仍需关注尾部风险，地方财政基本面偏弱，同时本轮调整之后，需警惕理财风险偏好上收，因此明年全年不建议系统性下沉AA（2）为代表的弱资质城投债，关注高等级城投债调整后的配置价值；地产行业方面，政策利好频出，但仍面临强预期、弱现实的局面，行业基本面仍处于触底阶段，后续行业融资端和需求端政策均有发力空间，地产债仍未到右侧布局时点；周期行业方面，钢铁债虽利差较高，但行业景气度处于历史偏弱区间，基本面支撑不强，煤炭行业仍处于高景气度区间，适当关注短久期品种。商业银行次级债方面，本轮调整之后利差回到历史高位，配置性价比较高，适宜波段操作，仍需警惕理财负反馈持续放大和明年利率风险。

免责条款

本报告为研究人员依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述具体证券买卖的出价或征价。

转载条款

本报告版权归万家基金所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容、数据。